Entrevista com Luis Stuhlberger
Entrevista com Luis Stuhlberger, da CSHG
Por Flavia Lima e Catherine Vieira | Valor
SÃO PAULO - Confira a entrevista completa de Luis Stuhlberger, responsável pela Credit Suisse Hedging-Griffo Asset Management.
O senhor falou em relatório que 2011 foi o ano da renda fixa, marcado pela persistência da inflação e pelo uso das medidas macroprudenciais. E 2012?
Luis Stuhlberger: Tem se falado muito nos últimos 30, 60 dias, sobre um juro real de equilíbrio menor. Só se fala nisso, que o Banco Central, a presidente e o ministro da Fazenda, quase que coletivamente, têm provocado notícias com entrevistas, com comentários não provocados, quer dizer, induzidos por eles, desse jeito, juro de um dígito, juro real de equilíbrio de 5%, ou algo assim o mercado fica entre 4% e 6%. E de uma inflação abaixo da projetada pelo mercado, cuja projeção hoje é de 5,3% no Focus, e o BC insistindo em 4,7%. De fato, é até uma coisa estranha, eu me sinto como todo dia chegando de manhã e o grande irmão dizendo que a inflação será baixa, todos serão felizes, o juro real caiu.
E não é nada isso?
Stuhlberger: De fato a gente está passando por uns três, quatro meses de inflação baixa mesmo. A inflação deste quadrimestre será baixa não há dúvida, entre 1,4% e 1,5% de inflação. Vejo inclusive muitos agentes do mercado, outros hedge funds, muito otimistas com isto, todo mundo querendo dar pré. Olhando todo o arcabouço do desenvolvimento brasileiro recente e os dados que a gente tem de economia eu me permito meio que olhar isso e duvidar um pouco do resultado lá na frente. Não o resultado de curto prazo. E, embora não haja contestações públicas com relação a isso, todo mundo fica feliz com a situação, o que ocorreu é que os preços de mercado hoje projetam para este ano uma inflação de 5,3%, mas a inflação projetada para os outros anos todos, até 2020, subiu significativamente. De fato o juro real caiu, a curva sofreu o que a gente chama de processo de steepen [declive acentuado da curva de juros]. Com uma queda de juro real, uma queda de juro nominal até 2015. E aí 2015, 2016 pra frente subiu. Isto mostra que o mercado começou a projetar inflação de 5,8% e 5,9% meio que forever. Bem acima do centro da meta, meio que dizendo, bom este negócio é agora entre 5,5% e 6%. O objetivo agora é o teto. Por um prazo estendido. Lógico que estas coisas mudam de tempos e tempos.
Quais as razões do BC e do governo ao fazerem isso? Qual a lógica?
Stuhlberger: O arcabouço político que não é ciência é o seguinte: inflação é algo que é sempre ruim. E normalmente tira a popularidade do governo. Então, por que o governo está sendo tolerante com a inflação? Seria algo para se pensar, poxa isto é estranho, uma inflação mais alta depois de 16 anos seguidos trabalhando para trazer a inflação para 4,5%, com um sacrifício enorme oito anos de governo de FHC, oito de Lula. Agora vamos simplesmente rasgar isto e dizer que não é mais importante? Quais as razões que levam a isto ser feito?
A primeira é já escrevi muito sobre isso nos relatórios do ano passado, retrasado e foi um de nossos grandes acertos no Verde é de que política monetária (juros) não é o único instrumento de combate à inflação. Passamos os últimos 16 anos contando só com isso. Por que isso mudou?
Primeiro porque a China passou vários anos usando as medidas macroprudenciais macroprudenciais chinesas porque afinal de contas a China é uma ditadura e o governo pode mandar os bancos fazer o que eles quiserem e ponto embora o BC aqui também tenha poderes.
Mas talvez este sucesso da China e de outros países no uso disto. E o sucesso do Tombini, que fez isto em dezembro de 2010 com automóveis e o mercado não acreditou, mas aí ele testou de dezembro a agosto isto e em agosto começou a baixar a Selic.
Então, você tem uma mudança de paradigma conceitual baseada na história do mundo, e na história do Brasil mesmo.
O que são as macroprudenciais? São diversos mecanismos de controle de crédito como um canal de propagação da inflação. Isso é duvidoso? Num país como o Brasil, crédito é algo especialmente importante. Isso não é tão importante nos EUA e na Europa que já atingiram um grau de maturidade econômica muito além do nosso, uma renda per capita muito maior e estão em contração de crédito.
Mas aquilo que o BC sempre considerou em 16 anos como isso aqui é um terço ou um quarto do problema, o novo paradigma diz que é bem maior do que isso. Temos três ou quatro canais de contaminação de inflação, tem indexação, tem atividade econômica, tem aumento do salário, tem política fiscal. Mas o crédito não é um quarto, é 80% do problema, embora ninguém tenha chegado e dado um número.
E a questão do crédito, dá para se combater em vários campos. Os mais comuns que o Tombini usou são o uso de Basileia muito mais alta para financiamentos acima de cinco anos que foi usado para automóveis, mas, no limite, pode ser usado para tudo. Não foi usado para habitação porque a gente não tem bolhas. Aumento de compulsório sobre depósito a vista e a prazo. IOF. E um que não foi usado, mas, no limite, se precisar vai ser usado no futuro que são os down payments. Pego aqui o que está booming crescendo: carro, moto, geladeira, televisão, habitação e digo: para moto tenho que ter 5% de sinal, você só pode financiar 95%. Que é o que a China usa. Você diminui a demanda obrigando alguém a poupar. Para ser franco eu nunca entendi porque o Banco Central nunca usou isso. E quando você faz a Selic é um negócio único. Nós estamos crescendo acima do sustentável e isto está gerando inflação. Agora quando você começa a tomar medida macro vira uma torre de babel. Isso dá muito poder. Isto é um instrumento poderoso. Com esta combinação Selic mais macroprudencial, a Selic de equilíbrio cai mais ou menos uns dois pontos só por conta deste instrumento que a gente pode usar se necessário for e ninguém fala isso.
Depois, o segundo ponto que motiva o governo a fazer isso é o fato que o mundo hoje tem juros reais estupidamente negativos. Com isso, obviamente um juro real no Brasil mesmo de 3% ou 4% é um paraíso, não precisa de 8% ou 9%. Quando o juro real é zero no mundo, 6% são ótimos. Quando o juro real é menos quatro ou menos três, você tem que reduzir o seu. Obviamente por causa da enxurrada de dólares.
E o terceiro ponto?
Stuhlberger: Não só a enxurrada de dólares ficou fora uns meses e voltou, como o governo está começando a fazer a conta de US$ 400 bilhões de reservas. Esta conta um dia alguém faria e ficou claro no governo que ela custa cinco Bolsa Família. A gente chegou a conclusão que o Bolsa Fiesp, que é o bolsa para o câmbio não apreciar, custa cinco Bolsa Família. Fica aquela história de que o governo é meio o que Getulio Vargas nunca conseguiu ser: o pai dos pobres e a mãe dos ricos, simultaneamente. Lógico, o governo tem que de fato proteger a indústria nacional, o câmbio não é única questão, mas aí estamos combatendo a consequência sem ter combatido a causa.
O real valorizado é uma destas consequências?
Stuhlberger: O câmbio extremamente apreciado é uma consequência e não uma causa. O fato de ter que ter um juro alto porque o governo deixou de investir por vinte anos. Então a gente não criou as bases suficientes de investimento e de poupança para um crescimento sustentável, então fica este dirty job [trabalho sujo]para o BC.
E o câmbio apreciado também incomoda o governo.
Stuhlberger: Outro ponto que move o governo é que a sensação de que mesmo com o câmbio a R$ 1,80 no ano de 2011 a gente teve uma perda de competitividade galopante, quer dizer que a perda de competitividade se acelerou, ela é uma questão muito forte. Não é uma questão de R$ 1,80 ou R$ 1,90, ou R$ 2, o Brasil não tem competitividade industrial de uma maneira enorme, e isso está se acelerando: a gente cresce em competitividade, mas Cingapura, Hong Kong, Taiwan, Coreia, China, a gente está perdendo competitividade com relação ao resto do mundo de uma maneira muito forte, daí começa a mexer com os carros da Coreia, do México, importação daqui e ali. De qualquer forma, esta sensação ela é muito preocupante. E ainda bem que o governo tem essa sensação. Ele conclui que um juro real menor ajudaria nisto porque no final faria o câmbio depreciar.
E o quarto ou quinto ponto que eu acho que move o governo e que é bem interessante é a sensação de qual é a natureza da nossa inflação. Nos anos 1980, o salário perdia o poder de compra para comprar qualquer bem. Você ganhava um x no mês, ia ver a condição de financiamento em um banco para comprar um carro ou qualquer mercadoria, no mês seguinte não dava. Sempre a prestação subia mais do que a sua capacidade de pagar. A natureza da inflação hoje é completamente diferente. Ela é uma inflação de 6,5% que na prática é 10% a 12% de serviços e zero nas mercadorias. Nada sobe de preço ou cai, entre carro, televisão, celulares, estas coisas importantes, bens, roupas não sobem ou sobem muito pouco, ou a cesta básica não sobe muito. O que sobe são os serviços, tudo o que você paga, escola, personal trainer, manicure, cabeleireiro, tudo sobe de 12% a 15% ao ano. Mas o seu salário também sobe. Então, no fundo você acha isso uma coisa meio natural.
Obviamente o governo tem pesquisas que mostram que o consumidor não acha isto tão ruim. No limite, todas as compras que são feitas cabem na prestação, o crédito existe e é controlado. O governo concluiu que esta inflação de 5,5% a 6% do jeito que ela é, porque o importado sempre vai estar na porta evitando que a indústria nacional suba o preço.
E isso não desperta insatisfação.
Stuhlberger: Se o presidente continua popular, é melhor ter uma inflação de 6% com juro baixo do que uma inflação de 4,5% com juro extremamente alto. Ninguém vai te falar isso no BC. Mas a verdade é que é isso. Tolerar uma inflação mais alta desde que ela seja de serviços. Então, talvez seja assim uma constatação de que outro modelo também falhou porque nos tornamos anticompetitivos. Não por culpa do BC.
E o mercado obviamente diz, sim, governo, eu adoro o que você está fazendo, mas ele truca no mercado futuro. No sentido de que os breakeven inflation longos estão abrindo. A estrutura a termo de breakeven inflation é inflação mais alta beirando quase os 6% na frente.
O arcabouço técnico que explica o porquê achamos isto extremamente perigoso está aqui nestas 20 páginas desta apresentação [ele mostra o documento]. Porque a gente acha que este negócio é muito mais perigoso do que aparenta ser. Mas aí é um arcabouço que a gente diz: o negócio pode acabar mal. Não já.
Tudo isso significa dizer que juro de um dígito não é sustentável?
Stuhlberger: Ele é sustentável, mas digamos que a inflação de equilíbrio vai virar algo beirando 6% e sempre você vai ter o risco dela em algum momento ser maior. A mediana das expectativas do mercado foi para cima. Na verdade, ninguém sabe. A gente passa de vez em quando por fases assim. Por que a gente acha que o mercado tem razão em ser cético? Embora ninguém fale sobre isto. O governo está pressionado. Ele faz isso porque não pode ver a nossa indústria colapsar. No último ano ou dois estamos rasgando todos os livros de economia. A China e os americanos estão rasgando, a Europa está rasgando e ainda não sabemos os resultados. E o Brasil também, se todo mundo está rasgando os livros de economia porque ele não pode?
Quais são os principais desafios no Brasil?
Stuhlberger: O que são os fatores de crescimento? De uma maneira bem simples são trabalho, capital e produtividade. O crescimento depende do investimento, aumento do estoque de capital, crescimento da força de trabalho e do progresso tecnológico.
O Brasil está passando hoje por algo que a gente chama de Lewis point. Foi um economista que disse que toda a economia uma hora passa por isso, este exército de mão de obra excedente acaba. Aquele excesso de gente desempregada que tivemos de 2003 a 2011 está acabando. Daqui para frente, a gente teria que ter uma produtividade crescente e não temos, temos uma declinante e uma taxa de poupança crescente. Na verdade hoje a poupança melhorou, mas ainda é muito baixa. Então, se a gente junta o Lewis point, baixa poupança e produtividade declinante, como é que a gente vai poder crescer com juro real menor? Este é o começo da história.
Quais são os desafios?
Stuhlberger: Aqui a gente tem o desemprego ano a ano. Em 2011, com toda a crise a gente estava no lowest point [ponto mais baixo], então isto está mostrando que a gente atingiu o Lewis point e, obviamente, para melhorar nisto a gente teria que ter uma educação pública de muito melhor qualidade. Só que isto leva dez anos e não é com as escolas públicas que a gente tem que isso vai acontecer.
O estoque de capital melhorou um pouco, mas ainda está muito longe dos anos 1970. A gente investia 23% ou 24% do PIB, passamos para 15%, 16%, e, basicamente, é porque a poupança do governo é muito baixa.
Nossa carga tributária é alta porque os gastos previdenciários em porção do PIB com a população acima de 65 anos é extremamente alta. A gente gasta hoje com previdência 12%, 13% do PIB e temos 6% de pessoas acima de 65 anos. É a mesma coisa da Alemanha, que gasta o mesmo porcentual do PIB e tem 20% de pessoas acima de 65 anos. Para gente chegar nesta curva, ainda que isso melhore um pouco, a gente vai gastar 16%, 17% do PIB se não houver reformas. É aquela história, todo ano sobe um pouquinho.
Em produtividade, a nossa taxa de crescimento de dez anos é similar a Portugal, Espanha, França e Itália. Nós estamos no low end[parte de baixo] da curva. Isto não é novidade.
Um dos maiores problemas citados na zona do euro é o custo unitário do trabalho dividido pelo deflator do PIB. O Brasil, na média, não é ruim. Mas a gente tem uma situação assim: a indústria extrativa é que faz toda a diferença com a alta de commodities e isto é um negócio tão grande no Brasil e tão favorável e vai continuar sendo, com as commodities ou com a produção em alta.
Em termos de custo unitário do trabalho das pessoas que atuam neste setor houve queda de 100 para 43. Em compensação na indústria da transformação, foi de 100 para 130. Isto significa que o preço e produtividade ajustados a quem trabalha, houve uma margin squeeze [pressão nas margens] de 30%. Na construção foi de 100 para 107, e de serviços é exatamente aquilo: tudo o que sobem os salários, os serviços sobem de preço. É o caso do restaurante, quando você vai ver, você vai almoçar por R$ 30 ou R$ 40 porque as pessoas ganham mais. Não houve ainda compressão e é aqui onde está o foco. A gente tem aqui os dois extremos: a indústria sendo squeezada [espremida] e a parte da indústria extrativa com grande benefício.
Tem a carga tributária nossa que é muito mais alta do que a média dos mercados emergentes. O fato de não ter investimentos está lá na poupança. De cada R$ 100 que é gasto a gente investe R$ 7 e gasta R$ 93 em salários. Só tem Hungria e Argentina pior do que a gente. Já as vendas no varejo muito acima da produção industrial não são novidade. E tem a parte do câmbio, os termos de troca estão no high por isso que o câmbio é sustentável.
Uma das grandes vantagens que tivemos com a redução do spread bancário e a redução da Selic é que apesar de o endividamento com relação ao PIB ter subido de 18% para 43%, o que interessa é o comprometimento da renda. Como o spread bancário e o juro nominal caíram muito, o comprometimento de renda foi de 15% para 23%. Não dá para ir muito além disso. Se vai muito além, em qualquer país do mundo começa a aumentar a inadimplência. Mas esse ganho já tivemos. Claro que com alguma redução da Selic a gente vai conseguir um ganho adicional. Com dois, três, pontos a menos da Selic e das prestações a gente vai ter uma melhorazinha aqui.
Ou seja, a gente não vive uma bolha de crédito?
Stuhlberger: Não, não. O ganho no PIB que a gente pode ter com isto boa parte já foi.
Mas isto não pode mudar um pouco com a inflação? Com esta inflação um pouco maior, se a renda começar a não acompanhar, isso não pode piorar este quadro?
Stuhlberger: Se a renda começar a não acompanhar, obviamente o setor de serviços vai ter menos inflação. Ou ter algum margin squeeze como teve na indústria. Mas não é o que estou vendo. Isto aconteceu de julho a dezembro. Não acho que isso será a tônica daqui para frente. Mas se obviamente a renda não acompanhar, você vai ter um crescimento de produtividade.
Por que o senhor aposta num aquecimento da economia?
Stuhlberger: Desde 2004, temos um gráfico de vendas do varejo sobre renda real. Então, olhando política monetária, fiscal, parafiscal (bancos públicos acelerando o crédito) e pegando a taxa de juro real menos a neutra defasada em seis meses porque isso demora a acontecer e as vendas do varejo, a gente acha que em dois ou três meses vai dar um salto e vai surpreender o governo. A gente vai ter uma reaceleração da economia com uma reaceleração da inflação muito forte a partir de julho, agosto.
Puxado pelo consumo?
Stuhlberger: É. Pode ser que isso não ocorra. Mas isso nunca deixou de acontecer.
Como a gente acredita muito nisso a gente acha que provavelmente essa sazonalidade da inflação que está sendo superbenigna nos primeiros quatro meses do ano, ela se inverte. A confiança das pessoas vai voltar. Agora é óbvio. Nós estamos há seis meses com problema dos EUA e da Europa, em que tudo parou. Uma desaceleração enorme. E os sinais que a gente vê agora é que isso está mudando.
E o PIB acompanha?
Stuhlberger: A gente ainda está na ponta de achar que vai ser 4% este ano e não 3,5%. A gente vai estar muito bem este ano, mas que obviamente isso vai resultar sempre em uma inflação de equilíbrio maior do que a gente pensa. E esta alegria vai durar pouco. A gente tem um problema estrutural para crescer. Veja esta questão da taxa de juro real. Se a gente pegar aqui, 2003 e 2004, se a taxa real média de 6% produziu uma inflação média de 5,4%, uma taxa de 4,4% vai produzir qual inflação? Provavelmente esta que o mercado está projetando de 6%, mas o mercado projeta esta inflação de 6% para os próximos muitos anos. Chega uma hora que você consegue uma Selic de 8,5% e uma inflação de 6,5%, obviamente o câmbio de equilíbrio não é este. Aí você começa a reequilibrar o sistema. Não pela eficiência que os americanos e asiáticos conseguiram, mas por inflação e depreciação de câmbio. Este é o perigo que esta política leva, não quer dizer que o governo não vá tomar medidas para corrigir, mas ele piamente acredita que só com as macroprudenciais ele corrige isso, se necessário for. Então, conclusão: esticando o modelo no limite, ou o que a gente chama de puting out the fire with gasoline ou jogando gasolina no fogo, então a economia vai voltar a ficar aquecida, e vamos ter novo número de inflação.
As suas estratégias estão baseadas nisto?
Stuhlberger: No limite, eu faço isso não é para falar com a imprensa, nem dar aulas e palestras. De fato, estou gerindo dinheiro e tenho de usar isso para a minha estratégia. Eu olho isso seriamente como uma estratégia de longo prazo para proteger portfólio de clientes. Hedge pode ser qualquer coisa, pode ser câmbio, inflação, taxa de juros, CDS, bolsa, quer dizer, a gente acha que este é um dos hedges assimétricos que a gente tem de acreditar. A gente entende a razão do governo de fazer isso, porém, dado o baixo investimento, poupança e produtividade e a dificuldade de mexer com isso não é um negócio que você muda do dia para noite, provavelmente vamos ter um segundo round em que o governo está combatendo as consequências e não as causas, porque combater as causas o tornaria impopular e quem fica impopular não ganha a eleição. Então, é melhor combater as consequências. Thats it.
Hedge assimétrico significa que a estratégia tem pouca probabilidade de não se concretizar?
Stuhlberger: Se eu perder eu perco pouco e se ganhar eu ganho muito. Assimétrico é pouca perda e muito potencial de ganho. Não é que é uma moleza, isso aí já foi muito mais barato no passado. É que dado o shift [mudança] dramático na política monetária e nas prioridades, está se testando um novo modelo sem ter feito a lição de casa.
O senhor disse que acertou na estratégia no fundo em 2011 ...
Stuhlberger: No último relatório de setembro eu digo exatamente tudo o que eu disse: que eu achava que o governo iria reduzir o juro real de 6,5% para 4% e agora ele está em 4%. A gente foi bem o ano passado com isso. Agora estou vendo as consequências do que ele fez e provavelmente serão mais inflação. Em economia tem sempre aquela história alguém tem que ceder e provavelmente será isso ou toda esta nossa tese está equivocada. Agora, eu vejo muita gente inteligente achando que é para dar pré, dizendo que isso é sustentável, que o juro pode ficar 9% por dois, três anos ou até abaixo disso, não são poucas pessoas. E o mercado acaba se equilibrando porque ele pega a média das expectativas dos agentes econômicos aqui e no exterior no momento.
É uma estratégia combinada de pré com inflação?
Stuhlberger: Isso, renda fixa. Pré com inflação. Quando digo inflação, eu digo uma estratégia combinada de pré com títulos ....NTN-Bs. Não tem mistério. O que tem no Brasil é pré e NTN-B. É uma estratégia combinada disso.
E na bolsa?
Stuhlberger: Esse cenário se reflete em priorizar novamente as ações de consumo. Que vai ser o grande beneficiado.
Mas as ações de consumo não estão caras?
Stuhlberger: A gente teve um catch up [emparelhamento] de tudo. Subiram commodities, bancos, meio que tudo. A bolsa deu um catch up meio distribuído do mesmo jeito que EUA e Europa. Foi um movimento mundial provocado pelo BCE. Presente de Natal do BCE. A gente está meio que na média do mundo, não é específico do Brasil.
A gente acha que todos os setores ligados ao incentivo do consumo terão dois ou três anos extremamente bons. Mas também isso aí é uma coisa que eu já tinha na carteira, não houve grande mudança no portfólio de bolsa. E não é que eu estou fazendo agora. Eu fiz um pouco este ano, mas eu já tinha a posição porque eu acreditava que o governo iria fazer isso. O que eu não achei é que eles não fariam isso de uma maneira tão forte. Eu esperaria que eles fizessem isso mais a conta-gotas, um pouco agora e se der certo, deixar um pouco mais para frente, não dizer vamos nesta toada assim de juro real de 8,5% e inflação de 5,5% e vamos que vamos. Certas coisas que os BCs fazem você tem que esperar seis meses, um ano, dois anos para ver o resultado. Então vamos dizer que o governo está com pressa.
Essas políticas do BC causaram alguma perplexidade...
Stuhlberger: Acho que em agosto o Tombini ganhou uma credibilidade, no sentido de ver o que ele chamou de mudança abrupta do cenário internacional e as consequências disto antes dos outros. O que era julho do ano passado? Selic a 13%, 13,5%. Esta história é assim, você não pode ir de 13,5% para 8% em seis meses. A economia não é tão rápida assim, as mudanças estruturais. Ele já estava meio com a cabeça de dizer, as pessoas têm as suas convicções não é, em relação a determinadas coisas. Então, precisa acontecer um fato para você explicitar sua convicção.
O Zé Olympio [José Olympio Pereira, corresponsável pelo banco de investimento do Credit Suisse] sempre fala para mim que eu ando com um anjinho de um lado e um diabinho do outro e o diabinho vive sempre falando para o anjinho just give me a reason. E o Tombini é dovish.
Eu vou para casa e levo cinquenta coisas para ler no fim de semana. Para quem escreve o que eu gosto, eu digo, esse cara é inteligente, é legal. Aqueles que escrevem o que eu não gosto, se diz esse cara é muito ruim. O ser humano é enviesado. Você tem suas convicções, lê o contrarian view, mas.... Então com o Tombini, na verdade, ele já estava querendo dizer olha, muito mais macroprudencial do que Selic, just give me a reason. Então, para o anjinho aparecer e tirar o diabinho que é o juro alto... Então, na realidade, ele olhou esta mudança de cenário que começou nos EUA e depois virou Itália e disse este negócio vai ser muito pior do que a gente imagina. A verdade é: ele estava certo. Na hora ele foi muito criticado. Todo mundo achava que ia ser zero, o mais otimista queda de 0,25 e veio 0,5 pontos-base. E no final ele estava certo. A desaceleração que ocorreu no quarto trimestre foi enorme no mundo e no Brasil. Então, ele tem certo benefício de ter acertado. O que eu acho é que se olhando o quarto trimestre pelo retrovisor, esse é que o problema, a economia você tem que olhar para frente, não adianta olhar o retrovisor do quarto trimestre. No retrovisor do quarto trimestre o BC tem razão, mas estas coisas viram rápido ou tem este lag[atraso]temporal de três, quatro meses. Não sei. Foram duas coisas juntas: convicção pessoal dele e a conjuntura internacional.
É que agora a conjuntura internacional mudou obviamente por três anos. O BCE está jogando o truco da história. Li algo que eu achei muito bom escrito por um cara de research [pesquisa], o Strategas [Strategas Research Partners, de fevereiro de 2012], "Dont fight the Fed, dont fight the Red, dont fight Club Med". Quer dizer, todo mundo imprimindo dinheiro, o Fed, os chineses, e Itália e França.
Então, essa recuperação da bolsa não foi momentânea?
Stuhlberger: Não estou dizendo que vai ser momentâneo, acho que pode durar muito. Quer dizer, eu acho que para estragar isso este ano, só os políticos italianos, franceses espanhóis. Tem que ser algo político mesmo. O que isso quer dizer? Uma greve enorme, por exemplo.
Porque os políticos quando a situação está horrível eles pegam a chave do governo e dão para os técnicos, sem eleição, sem nada. Está aqui, cuida. Deixa a Angela Merkel governar a França, a Itália. Quando a situação melhora é outra coisa. Quem me garante que daqui a seis meses eles vão votar medidas de austeridade se o BCE pegou 3 trilhões de euros misturou o balanço dos bancos com o do governo? Ele pegou todo o dinheiro e se deu certo deu certo, seu deu errado a gente vai ter uma nova ordem mundial. Mas é cedo para dizer isso. Agora é o truco final, the ultimate game.
Como fica a Europa? A Grécia continuará no Euro?
Stuhlberger: Ceteris paribus eu suponho que Europa vai ficar bem por um tempo porque eles pegaram o balanço dos bancos e passaram para o BCE a 1% ao ano um negócio que custaria três, quatro, cinco. Thats it. Se deu certo, deu certo, mas a Europa precisa de reformas. Esse dinheiro por três anos é aquele custo de que fazendo reformas no começo o PIB cresce pouco, ela precisa recuperar a competitividade de crescimento. Num mundo em que ela está squeezada [espremida] pelos asiáticos, pelos americanos e pelos países como o Brasil que são produtores de commodities que têm essa vantagem enorme e pelos países muito pobres com renda per capita de US$ 2 mil ou US$ 3mil e que crescem endogenamente, não importa o que aconteça. Quem é que ficou no trap [armadilha]? Europa inteira e alguns outros como Turquia, México e África do Sul.
Eu estava jantando com uma das minhas filhas quando a França foi rebaixada. Ela pediu que eu explicasse esse negócio de downgrade [rebaixamento] e do triplo A dos países. Aí eu expliquei o que era e ela então me pergunta, quem é triplo A? Eu disse Cingapura, Noruega, Alemanha, Austrália. Ela pensou um pouco e disse, pai, só me promete uma coisa? Nunca me leva para passar férias num triplo A, é muito chato. Eu quero Itália, França, Espanha.
O mundo de hoje é de uma competitividade cruel. É como uma pessoa que vai procurar emprego e perguntam, bem pelo que você quer ganhar o que você sabe fazer, o que você me agrega de valor neste emprego? Um país é mais ou menos como isso. Ou você cresce muito e tem commodities ou é competitivo como a Ásia, ou tem a criatividade dos americanos e a tecnologia e as faculdades. A Europa tem a beleza, uma coisa bacana. E não é pouca coisa. Todo mundo quer ganhar dinheiro nestes lugares todos e passar as férias lá. Isso não é pouco. Mas não é suficiente no mundo de hoje. O mundo inteiro quer comprar Louis Vuitton.
E a Europa também tem Suécia, Alemanha, Suíça, UK, tem a Irlanda que vai reagir. A conclusão é que este truco ele dura tempo. Até porque eles não vão desistir. Ninguém começa um negócio deste e dá 1 trilhão de euros e diz, agora não tenho mais 1 trilhão. Porque é um dinheiro que não existe mesmo, que diferença faz 1 trilhão, dois ou três?
Grécia e Portugal vão estruturar a dívida e tudo bem. Isso aí já está no preço. E provavelmente vão continuar no euro. Vai gerar um pouco de estresse, mas não é um grande agravante. Mas vai dar um pouquinho de estresse, mas a questão grande hoje é França, Itália e França. Eles são muito grandes e juntos devem quatro ou cinco trilhões de euros, que não é pouca coisa. Dado que eles fizeram isso na última hora. Passaram seis meses dizendo que não fariam, aí tiraram todos os alemães do BCE, agora thats it.
Um país como o Brasil que é altamente sensível à melhora econômica, ou seja, provavelmente esse negócio vai estar booming [crescendo] em três ou quatro meses. Mas muito rápido.
Eu não estou aqui dizendo que comprar inflação a 6% pelos próximos dez anos é o melhor negócio do mundo. Se não alguém vai interpretar que estou recomendando. Isto aqui funciona no conceito assimetria de risco e hedge da carteira de ações. Porque é óbvio. Como é que é o raciocínio? Como é esta teoria de assset alocation? Eu não estou recomendando. Se a inflação não for 6% for 5,5%, talvez perdesse dinheiro nisso. Em compensação, a carteira de ações vai subir muito. Porque aí o Brasil atingiu certa sustentabilidade neste campo que eu nem ninguém esperávamos. Crescer com uma inflação baixa e juro baixo é muito bullish para a bolsa. Então, isso aqui é um hedge para minha carteira de ações. Então, não é dizer o Luís recomenda isso contra o seu bolso. Eu estou jogando meu bolso direito contra o meu bolso esquerdo. Muita gente não entende o Verde e eu tenho uma dificuldade de explicar minha cabeça. Nem tudo é feito para ganhar. Algumas coisas são feitas para perder pouco. Outras são feitas como hedge. Outras são feitas em cima de assimetria, ou com base em teses que eu não consigo comprovar, mas a lógica no final é o resultado inteiro do portfólio. Eu não me incomodo se num quesito eu ganho e noutro eu perco pouco. Está bom.
Hoje a carteira do Verde tem quanto em renda variável?
Stuhlberger: 30% e está meio na média. A média é 33% desde 1997.
Esta tese do pré contra ações começou a ficar mais eficiente? Não era muito no Brasil.
Stuhlberger: Mas sabe quando eu montei essa posição? Em abril de 2007. Estou há quatro anos e meio com ela direto. Eu comecei a comprar inflação de dez anos a 4,3%. E caiu até 3,8%. Eu escrevi um relatório de gestão que ficou bem famoso em junho de 2007. E eu me sentia que nem Muhammad Ali apanhando do George Foreman no ringue e ele batia e batia. Eu ia me segurando e falei, um dia vou nocautear esse cara, só preciso sobreviver e não perder todos os clientes até que isso aconteça. Dessa vez não é assim, o mercado não está batendo, ele está meio a meu favor, é uma circunstância distinta.
